明 明 周成華
在前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地的背景下，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)基本面將維持穩(wěn)步修復(fù)態(tài)勢(shì)。增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策或?qū)⒏鶕?jù)政策效果和經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏相繼推出，而海外加息風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步釋放。在財(cái)政性存款有望負(fù)增長(zhǎng)的背景下，預(yù)計(jì)流動(dòng)性環(huán)境將相對(duì)寬松�？傮w上債市短期利空因素較多，長(zhǎng)期預(yù)計(jì)偏震蕩。
9月長(zhǎng)債利率走勢(shì)偏弱。市場(chǎng)交易主線為穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策出臺(tái)后經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況、資金面收緊節(jié)奏、寬信用效果、人民幣貶值壓力上升、政策支持下地產(chǎn)修復(fù)情況等。9月1~6日，跨月后資金面邊際轉(zhuǎn)松對(duì)沖PMI好于預(yù)期，長(zhǎng)債利率窄幅震蕩。9月7~30日，由于8月基本面數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，MLF連續(xù)縮量，寬地產(chǎn)向好預(yù)期發(fā)酵，疊加資金利率回升，長(zhǎng)債利率逐步上行。
四季度債市基本面總體延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策集中部署，房地產(chǎn)周期或已觸底。而在政策支持下，基建與制造業(yè)投資將延續(xù)扮演經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)“推手”的角色。疫情持續(xù)擾動(dòng)下，社零消費(fèi)或維持弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。外需回落下出口下滑的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)。社融增速或滑入下行區(qū)間，但需要關(guān)注信貸結(jié)構(gòu)邊際好轉(zhuǎn)的可能。通脹方面，去年高基數(shù)下PPI同比大概率延續(xù)走低，CPI或呈現(xiàn)食品項(xiàng)通脹而非食品項(xiàng)通縮的結(jié)構(gòu)。但是在當(dāng)前的利率點(diǎn)位上，債市對(duì)利空反應(yīng)或更鈍化、對(duì)利多反應(yīng)或更敏感。
年底是否還會(huì)有增量財(cái)政或準(zhǔn)財(cái)政政策出臺(tái)？今年以來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力，表明穩(wěn)增長(zhǎng)決心。5月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署的六方面33條舉措，以及8月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署的19項(xiàng)接續(xù)措施等政策工具有效刺激了經(jīng)濟(jì)修復(fù)。8月以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策集中部署，四季度或?yàn)檎咝Ч^察期，“打補(bǔ)丁”+“抓落實(shí)”的政策組合方式下不排除年底相機(jī)推出增量政策的可能性。
海外加息風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)剩余兩次FOMC（聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)）議息會(huì)議，延續(xù)寬幅加息的可能性較高。美國(guó)8月通脹回落幅度小而非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加俄烏局勢(shì)復(fù)雜化下國(guó)際能源危機(jī)加劇，進(jìn)一步加息理由相對(duì)充足。中美經(jīng)濟(jì)周期背離而利差倒掛，美元走強(qiáng)之下人民幣持續(xù)承壓。盡管央行積極干預(yù)匯市態(tài)度明確，但在中美經(jīng)濟(jì)周期背離的背景下預(yù)計(jì)人民幣匯率或仍面臨壓力。
流動(dòng)性缺口小，但資金面或邊際收斂。不考慮資金到期的情況下，四季度流動(dòng)性缺口較小，在財(cái)政性存款有望負(fù)增長(zhǎng)的背景下，預(yù)計(jì)流動(dòng)性環(huán)境將相對(duì)寬松。但由于MLF大量到期，不排除降準(zhǔn)置換MLF的可能性。由于當(dāng)下資金利率中樞較政策利率仍有一定空間，預(yù)計(jì)四季度資金利率可能在央行貨幣政策工具的縮量操作下繼續(xù)向政策利率收斂。
（作者單位：中信證券研究部）
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